中再月底登陆港股 业务集中度高致风险扩大

近日，中再和中金均在为赴港上市做最后努力，而中再因“再保险”业务在港股市场的唯一性，其对资本的吸引力明显大于中金。若中再成功挂牌，将成为第7家中国大陆保险上市公司。

根据招股说明书，此次IPO中再将在全球发售5769.89百万H股，香港发售288.496百万H股，招股价在2.25港元至2.70港元之间，预估集资金额在129.82亿港元至155.79亿港元，每手入场费为2727.21港元。

中再方面表示，募集到的资金将全部用于充实集团资本金以支持业务发展。有业内人士表示，中再虽然是目前国内唯一一家再保险集团，但近年来“内忧外患”不断，面对纷至沓来的竞争，即使资本市场尚未处在有利时机，对中再而言或已“等不得”。

估值水平中等偏高

中再目前是唯一一家本土中资再保险公司，按2014年再保险保费规模计算，中再集团是亚洲最大、全球第八大再保险集团。以该身价登陆港股，自然对投资者有着不小吸引力。目前中再已吸引到15位基石投资人，占集资额约56%~67%。

据招股信息披露，假设全球发售完成且超额配售权尚未获行使，以中再香港公开发售价范围2.25~2.70港元计算，相对应发行后市值区间为949亿~1138.8亿港元，未经审计备考经调整合并每股有形资产净值区间为1.95~2.01港元，合人民币1.6~1.65元。

对于该估值区间，中信建投国际分析师徐博认为：“相对于全球大型再保险公司，该估值水平处于中等偏高水平。考虑到中国保险业正处于迅速发展期，为全球增长最快的保险市场之一，预计中国保险市场的保险深度和保险密度将进一步提升，该估值区间较为合理。”

在徐博看来，中再的市盈率约为15~18倍，与国际主要再保险公司相比，该市盈率高于慕再(MUV2-DE)的9.06倍、瑞再(SREN-CH)的8.75倍、汉诺威再保险(HNR1-DE)的11.13倍、法国再保险(SCOR SE)的10.19倍、美国再保险(RGA-US)的11.14倍，仅次于伯克希尔哈撒韦(BRK.B-US)的19.2倍。同时，中再的市净率约为1.15~1.34倍，这一区间仅低于汉诺威再保险的1.46倍及伯克希尔哈撒韦的1.37倍。

持类似观点的还有群益证券(香港)分析师Rico Chan。其认为中再的历史市盈率约为14.3倍至17.2倍，除与国际主要再保险公司对比外，与国内保险公司相比，主业为财产保险的中国财险(2328.HK) 历史市盈率约13.2倍、市净率约2.3倍;财险业务比重较高的中国人民保险集团(1339.HK)历史市盈率约10.7倍、市净率约1.5倍。

“中国再保险的估值稍高。”Rico Chan表示：“集团为国内唯一再保险公司，占2013年中国境内再保险经营实体的总分保费收入一半;其行业龙头地位，加上近来中港股市气氛稍见好转，我们建议投资者可作小注认购该股。”

国元证券(香港)研报显示，包括友邦、保诚、平安、国寿等在内的港股保险公司2014年平均市盈率为15.9倍，平均市净率为2.1倍，2015年预测平均市盈率约为12.3倍，市净率约为1.8倍。

业务集中度高致风险扩大

从公司统计数据看，中再近几年保费收入及盈利能力都有一定增长。2012年至2014年总保费收入分别为593亿元、673.8亿元、737.5亿元。2014年增速由13.6%至9.5%有所回落，净利润分别为23.2亿元、34亿元、54.8亿元，增速持续增长。

虽然中再近几年业务发展的质量见好，但鉴于国内外保险市场的快速发展，其所面对的风险也是无处不在。在其招股说明书中，中再提示了“与业务相关”“与再保险及保险行业相关”“与中国有关”“与全球H股有关”等四大类50余项风险。

其中国内市场保险业务的高集中度被多次提及。中再坦承：“由于我们的再保险业务集中度较高，一名或多名该等分出人所提供业务的流失可能令我们的分保保费下降。”

据了解，国内财险市场一直以来的格局是市场份额相对集中，2012年至2015年上半年，前三大财产险公司合计市场份额分别为65.3%、64.8%、64.7%及64.6%。而就2014年数据看，中再境内财产再保险业务总保费收入中85.8%透过该业务前五大分出人产生。值得注意的是，在这近九成的占比中，来自人保财险的再保险业务总保费收入占到27.4%。

同时，人身险方面，中再与境内外超过百家保险公司建立业务往来，但2012年、2013年、2014年及2015年上半年，来自前五大客户分保费收入占同期人身再保险总分保费收入比例为56.6%、49.0%、60.2%和85.2%。对于2015年上半年占比的猛增，中再解释为“当期我们与某人身险直保公司签署2项新的财务再保险合同，在该等合同项下当期分保费收入达人民币103亿元”。

“再保险公司的重点一是通过技术创新提高客户承保能力，二就是看如何维护客户关系。接下来人保成立再保险公司对我们的业务肯定会有不小影响，因此集团也鼓励大家开拓新的业务领域。从目前市场看，大家都会想办法留住老客户，毕竟开拓新领域的难度不小。”中再一内部人士说，“2013年国内整个保险行业再保险分出比率约为6.7%，财产险比率约为13.3%，但看近两年我们尝试的新领域，很多的分出比率甚至连1%都不到，只能慢慢培育市场。”

此外，国内财险市场集中度的加深对旗下拥有直保公司大地财险的中再而言也是压力重重。以保监会公布的原保险保费收入计，2015年上半年，人保、平安、太保、国寿财、中华联合和中国大地保险在中国财产险直保公司中的市场份额分别为34.2%、19.1%、11.3%、5.7%、5.1% 及3.1%。大地财险虽然排名较为靠前，但占比已远不足一成。

再保市场竞争加剧

除其本身业务集中度较高以外，近年来外部市场的竞争也是中再不得不面对的挑战之一。

平安证券研报显示，根据保监会披露的数据，2013年我国再保险保费规模达1238亿元，已有8家中外资专业再保险主体。境外约有200多家离岸再保险人接受我国保险业务，初步形成了以中资再保险公司为主、外资再保险分公司为辅、离岸再保险人为补充的再保险市场体系。但因国内再保险公司呈现寡头垄断特征，分保可选择余地不多，且抗风险能力较差，主要依赖国际市场。

根据中再集团2013年报披露的数据，中国财产再保险公司保费收入为291.36亿元，中国人寿再保险公司保费收入为183.94亿元，如果考虑中再集团的转分保业务，中国再保险市场保费接近70%的保费最终将分保到国际市场。同时，国内中再集团受资产规模限制，抵御重大风险能力仍然较差。2013年底中国财产再保险和中国人寿再保险的注册资本分别为95.32亿和67.2亿人民币，这与承担的风险水平很不适应。

今年以来，前海再保险、人保再保险等再保险公司筹备成立的消息不断传来，这让再保市场的前景逐渐被看好。

“虽然不少民资正在逐步进入再保行业，但这对我们内部而言已并不新鲜。事实上，国内再保行业的竞争已经商业化了，行业目前面对的最大问题是人才匮乏、产品技术缺乏创新等，新的再保公司进入短时间也难以改变现状，大家若想实现或保持盈利难度会很大。”上述中再内部人士强调。

一位保险经纪公司的相关负责人也表示，外资再保险公司相对而言经验丰富，技术水平较高，但在开拓国内市场的本土业务上有一定难度，大多拿到的都是有涉外业务的再保项目。这样的项目一般风险也比较高，而且随着竞争的加剧，手续费等成本也不断上升，这对盈利要求高的外资再保公司来说已经较难适应。

据上述保险经纪公司相关负责人透露，某总部位于美国的保险公司曾经试图在国内开展再保险业务，但后因盈利问题已退出中国市场，而有类似意图的外资保险公司不在少数。