央行降息对保险行业利大于弊

来源：沃保网编辑整理 2014-12-01 14:35:51

导读：　央行11月21日的降息略显突然，一般而言，无论是加息还是降息，其对保险行业都有利弊，具体情况需要结合所有情景整体进行分析。

估值仍在低位

目前，保险股仍处于估值低位，与券商股一样，保险股也是高beta品种，但自7月初股市上涨以来，券商指数大涨69.1%，而保险指数仅上涨29.4%。从估值水平看，A股上市保险股的P/EV估值基本上维持在0.97-1.3倍的较低水平上。而根据Wind一致预期，6家大型券商目前股价对应2014年24倍P/E（剔除光大证券(601788,股吧)）、2014年2.1倍P/B，13家中小券商股价对应2014年50倍P/E、2014年3.7倍P/B，远远高于保险股的估值水平。

瑞银证券认为，降息对保险板块的正面影响更直接，纯寿险公司也更为受益，对资产/负债端均将产生正面影响。降息后银保产品负债端成本压力变小，相对吸引力上升，对寿险公司明显利好，银保渠道新业务价值增速有望提升，因此，从风险/收益角度看，继续看好较低估值的保险股。

寿险业务弹性明显好于产险业务弹性，小市值公司弹性较高。根据当前保险行业的实际经营情况，目前产险行业综合成本率压力依然较大，年底可能持续上升，2015年车险费率市场化对于行业影响存在不确定性，如果从产险、寿险分业务来看，寿险业务向上，产险周期向下的趋势仍将持续。

从市值来看，小市值保险股明显受到市场的青睐，根据合理测算，剔除限售、质押和大股东持股等情形，新华目前流通市值约为600亿元，太保流通市值约为1200亿元，国寿流通市值约为1700亿元，平安流通市值约为3300亿元，新华流通市值相对较小，上涨弹性表现较好。后期新华还将面临汇金977亿元的限售股解禁，平安也要面临5000多万股小非可能解禁的压力，值得重点关注。

有机构分析认为，此轮股债双牛格局类似于2013年一季度的行情，前期保险P/EV高点为1.5-1.8倍，目前估值水平在0.97-1.3倍左右。后期持续看好保险板块，此轮保险行业估值修复有望提升至1.5倍P/EV以上。

估值修复的核心假设在于以下三点：1.险资收益率提升降低了市场对于5.2%-5.5%的投资收益率假设的折扣；2.个险渠道保费持续增长稳定了市场对于未来新单增速的预期；3.健康险和个险渠道的良好增长巩固了新单利润率预期。在1.5倍估值对应的静态新业务乘数约为8倍，与此相对应的新单增速和新单利润率约为零，也就是说，认可现在的新单规模和新单利润率均为可持续，这一假设也是明显合理的。

除了上述核心假设的合理性以外，未来保险行业还有三个预期较为明显催化因素：首先，健康险政策解读发酵，目前大病医保推动速度明显提升，以大病医保撬动医疗健康险发展是健康险政策的方向；其次，新偿二代政策即将出台，偿二代政策将极大释放行业投资和产品创新的活力，长期压制保险股估值的资本因素将在很大程度上被解除；第三，2015年保费高增长基本已是定局，开门红数据和年报数据行情应在预期之中。

此次降息下调金融机构一年期贷款基准利率40BP，1年期存款基准利率25BP，同时将金融机构存款利率浮动区间的上限由基准利率的1.1倍调整为1.2倍，尤其是扩大存款基准利率的上浮区间是此次降息的最大看点，它意味着在降低社会融资成本的旗号下，利率市场化进程的进一步推进，这对保险公司将产生积极的正面影响，有助于维持寿险公司目前新业务价值的增长趋势。

尽管此次降息是否真正开启新的降息周期，市场仍有不小的分歧，但至少在一段时间内，利率向下的趋势已经不可阻挡，这将凸显保险产品的保障功能，对保险公司承保业务的开展以一个较大的利好。此外，如上所述，降息对险资的投资压力也不大，具体体现为因为有更多投资手段的对冲，加上到期资产此前较高的收益率，到期资产的重新配置并无压力，而新增资产的配置由于低成本的负债来源，压力也不会很大。

而且，在利率市场化趋势已经非常明显的情况下，各种金融产品的收益率将会趋近，这导致金融产品收益率的竞争日趋弱化，市场将会更看重收益率背后的服务和保障功能。因此，从这个角度分析，低利率环境将凸显金融产品的服务功能，虽然降息政策的初衷并非直接利好保险行业的发展，但客观上却会间接促进整个行业持续加大发展具有保障功能的产品，从而改善承保规模和业务质量。这或许是保险业从此次降息中获取的最大的意外收获。

不过，从投资端看，降息对保险公司投资的影响却是一把双刃剑，这首先表现在降息对浮动利率资产和固定利息资产的影响各不相同，其中，浮息资产的收益率会下降，但固息资产的价格却会上升。除此之外，降息对存量资产和新增资产的影响也不同，其中，新增资产的收益率会向下，而存量资产的价格却会向上。

具体而言，目前保险存量资产中约1%为交易性金融资产，20%为可供出售金融资产，利率向下、资产价格上升对净资产的回升是一大利好因素，但是如果考虑到每年新增资产大约在20%左右，到期资产大约在10%左右，则重新配置资产面临收益率向下的压力。即使不考虑新增投资手段的对冲，尤其是一些高收益资产投资范围打开，目前大部分保险公司收益率的绝对值仍然明显高于2008-2009年的水平，如果到期资产主要是2008-2009年配置的债券，那么，总体看来，保险资金投资收益率向下的压力并不是很大。从新增资产来看，低利率环境下保险公司产品将会更加注重保障功能的发挥，未来可以期许的是，在一个有序竞争的市场环境下，新增资产配置亦可以满足保险资金的需求。

从敏感性测算的结果来看，降息对于保险公司净利润的影响并不完全一致，对于净资产影响为正面。如果以2013年底的资产为基础，在单一假设情形下，我们测算的影响结果为：太保净利润为-0.3%，净资产为0.4%；新华净利润为0.2%，净资产为1.5%；国寿净利润为-3.7%，净资产为4.8%；平安净利润为-1.9%，净资产为4.4%。

如果结合历史数据来看，结果显示，降息后保险股的走势基本是涨多跌少。2008-2014年，保险行业共经历了6次降息，其中有5次降息后，保险板块在降息后一周内明显跑赢大盘，有3次保险板块迎来大幅上涨。此次降息在现阶段对险资的投资端并无多大损害，但是对保费规模的增长和保费结构的调整是一个非常有利的因素。

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