保险股四季度投资机会分析 仓位调整为标配
【编者按】四季度保险行业基本面无明显改善，但是股价基本反映了2012年以来风险（保费增速乏力、股市投资低迷、业绩出现同比负增长）。四季度主要投资逻辑需要对2013 年保险行业基本面变化做出明确判断。我们对2013 年保险行业基本走势判断为保费出现小幅正增长，投资存在较大不确定性，但是减值准备金计提较2012 年出现较大减少，投资收益会在每股收益中得到体现，即2013 年业绩增长对保险股价将有绝对的正面影响，甚至推翻过去2 年市场认为业绩对股价没有影响的论断。
产险价格战仍将持续
四季度产险价格战会持续，因为保险服务的同质性，保险价格成为竞争的主要手段。受价格战和保费增速下滑影响，综合成本率会继续上升。
基于上述观点，我们认为4季度保险股应以震荡为主，但是可以适当关注保险股的建仓机会，为明年保险股投资打下伏笔。保险公司业绩将成为影响2013年股价的重要因素。
一、基本观点
4 季度保险行业基本面较前3季度无明显改善，但是保险股价基本反映了2012 年以来风险（保费增速乏力、股市投资低迷、业绩出现同比负增长）。4季度主要投资逻辑需要对2013年保险行业基本面变化做出明确判断。我们对2013年保险行业基本走势判断为保费出现小幅正增长，投资存在较大不确定性，但是减值准备金计提较2012年出现较大减少，投资收益会在每股收益中得到体现，即2013年业绩增长对保险股价将有绝对的正面影响，甚至推翻过去2 年市场认为业绩对股价没有影响的论断。
基于上述观点，我们认为4 季度保险股应以震荡为主，但是可以适当关注保险股的建仓机会，为明年保险股投资打下伏笔。
二、4季度寿险保费不会有效回升，保险公司产品策略可能发生分化
（一）上市公司保费变动情况
我们认为影响2012年保费增长的因素在4季度仍未消除，因此4 季度保费仍然呈现低迷状态。预计全年寿险保费9751亿，同比增速为2%，其中中国人寿3103亿，同比-2.5%；太保寿险937亿，同比为0.5%；平安寿险1268亿，同比6.6%、新华人寿1005亿，同比6%。影响4 季度保费增长的主要因素是利率和宏观经济因素。市场利率较高导致保险产品竞争力下降，过去几年居民收入增速较慢，而物价高水平运行造成有效购买能力不足。保险产品在国内仍属于奢侈品，有效需求不足。
从产品结构看，目前国内主要保险产品仍然以投资型保险为主，造成对市场利率较为敏感，同时受制于保险资产公司的投资收益。短期看以养老和医疗为主的保障性产品尚难对保费增长构成主要贡献。渠道饱和也是目前国内保费增速较差的主要原因。从2011年开始，国内银行分支机构中72%都已经开发为保险代理网点，银行网点几乎开发殆尽。而2011年初银监会90号文对于银行保险的影响仍然存在，预计在2013年也难以改变。代理人团队增长遇到瓶颈，2011年代理人团队289万，到目前为止，很难突破300万大关。保险公司代理人团队面对两大挑战，增员难和流失率过高。中报数据显示，2012年中期中国人寿和太保寿险代理人团队规模均出现不同程度下滑，平安寿险和新华人寿代理人规模也出现增速放缓的趋势。
代理人团队出现留存率较低的主要原因是过去几年代理人佣金收入增速缓慢和物价上升过快之间的差距。从图可以看出，过去几年代理人佣金收入并未出现较大幅度的增长，而物价水平已经今非昔比。
（二）产品定位和销售策略发生分化
我们认为4季度保险公司产品销售策略会发生变化，而明年一季度保险公司开门红产品定位可能会产生一些不同于往年的变化。
4季度产品销售策略变化最大的是中国人寿。杨明生上台后更加注重市场份额，因此从7月份开始，中国人寿已经默许个险销售人员销售保障期间较短，交费期较短的保险产品，甚至将一部分银保产品在个险销售，价值贡献程度较低。在产品结构上，分红险保费份额出现小幅下滑，取而代之的是传统保险。新的康宁保险在7-8月份销售较好，但是进入9月份，中国人寿在客户选择上对单个投保人风险进行累积，因此销售放缓。新康宁目前价值贡献率在80-90%，风险在于赔付率可能会超出定价预期。中国人寿年底目标是实现保费正增长，目前看很可能实现。新业务价值目标是2.5%，目前看可能难以达到。太保4季度会继续维持上半年销售策略，不追求保费增长，注重价值贡献。平安寿险在过去2年对业务透支比较厉害，因此今年和明年增长潜力可能不大。在险种选择上，中国平安可能继续坚持投资型保险的销售策略。新华保险今年目标很明确，就是要超越太保保持第三位置，因此规模保费是其唯一重要目标，新业务价值年底可能会继续负数增长。
三、四季度投资不会“股债双杀”，减值准备金在4季度会大幅减弱
预计4季度A股会继续维持低迷状态，股市大跌始于2011年3季度，预计减值准备金对每股收益的影响在4季度趋于减弱。体现为业绩可能环比正增长，同比负增长，但是负数程度会大为减弱。
债市从2012年7月份一直呈现弱势状态，主要原因是上半年信用债获利较多，6月份以来降息降准低于市场预期，大规模流动性宽松未见到。地方性和国家债务问题凸显，违约概率上升。但是由于保险公司债券配置等级相对较高（AA以上），虽然债市出现下跌，保险公司债券公允价值已经得到有效回升。4季度债市暴跌的可能性不大，因此股债双杀的局面不会重演。
我们认为对债市影响最大的是CPI，如果CPI出现较大幅度的上升，市场投资预期可能转向通缩，因此加息预期会死灰复燃，从而债市投资逻辑会发生反转。现在看2012年CPI不会出现较大幅度上升，但是2013年CPI变动仍很难确定。
目前净资产受债市影响波动最大的为中国人寿，因为中国人寿持有的债券中，可供出售比重较大。
四、产险市场价格战更加激烈，综合成本率继续上升
2012年下半年产险市场价格战出现明显加剧趋势，以平安产险、太保产险为主的大公司价格战尤甚。价格战不仅体现在车险上，也体现在财产保险竞争上。预计这一趋势在4季度仍将持续。相对而言平安产险在价格战方面更具优势，电话销售和交叉销售能够在一定程度摊薄费用成本。
太保产险2011中报赔款和给付较之年初和去年同期出现较大幅度的上升，而准备金变动幅度较小。这至少说明2012年综合成本受2011年递延保费影响较大，如果2011年保费增速较差，太保产险综合成本率可能会更高。
平安产险2012年保费增长较2011年下降幅度较小，体现为已赚保费和成本同比增速相对稳定，从现金流情况看，各项指标相对稳定。但是需要指出，如果2013年保费同比出现较大幅度下滑，平安产险同样会出现2012年太保产险出现的问题，即综合成本率上升较快。
五、2013年保险公司业绩将成为影响股价重要指标
我们认为4季度应该是2013年投资的铺垫期。2013年保险公司每股收益将有较大幅度的正增长，主要原因是减值准备金在2012年计提结束，从而2013年投资收益在每股收益中得到体现。从2011年初到2013年，保险公司投资资产有20%以上的增长，即使2013年A股没有行情，只要控制好权益仓位，单纯的固定收益类投资在每股收益进行体现，也能提升保险公司业绩。
2013年保险公司业绩提升，将推翻业绩对股价影响不大的逻辑，保险公司业绩回升将成为保险股的主要看点。
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