激进保险资金“三宗罪” 凸显分业监管缺陷

证监会主席刘士余3日措辞严厉地喊话“野蛮人”，斥部分金融持牌机构以来路不当的资金进行杠杆收购，挑战市场规则。保监会副主席陈文辉随后也做出表态，明确保险资金不应侧重短期理财、股票投资及战略投资。

高层表态一出，市场一片争议。有观点质疑，何为资金来路不当?杠杆收购错在何处?险资举牌又何错之有?但也有业内人士表示，期限错配、信披不充分、投资者适当性失当是部分激进险资在举牌中的“三宗罪”。

“保险公司的主业是人寿或财产等保险业务，没有足够的经验去管理一家上市公司，举牌很正常，但不应成大股东。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，部分险资抢夺控制权的背后是希望获得更有利的分配方案。目前最流行的一种方式就是大比例转增股本吸引投资者跟风炒作，进而带来股价上涨，从而获利出逃，这对上市公司经营、中小投资者权益都不利。

他表示，刘士余与陈文辉的表态其实均透露出了分业监管的无奈。一行三会分业监管，跨领域资金监管就会出现盲区，“有的杠杆融资横跨银行、保险、私募，表面上看都能管，但实际上谁也管不了，这就是分业监管的缺陷。”

疯狂险资的动机

在全球市场低利率环境下，“资产荒”降低险资的投资收益。去年“股灾”之后，大类资产的收益率持续下滑，特别是固定收益类资产的收益率下滑幅度明显。

保险资金从期限上可以分为以人寿等为代表的长期资金，另一类是以万能险为代表的短期资金。长期资金投资股市往往能够起到稳定市场的作用，但是短期资金因其对流动性和收益率的诉求，则呈现出不一样的投资特征。

有保险资管业内人士表示，在万能险负债端成本普遍高于4%而全市场资产收益率普遍低于4%的情况下，保险资金通过“举牌”来提高资产端收益的动力很强。

另一个动力源自会计处理。一位非银行业分析师表示，一般保险公司投资按成本法确认收益，即投资上市公司需要获得实际分红才能确认收益，但是在上市公司股权分散的情况下，持股到5%以上一般就可以位列前十大股东，对公司决策产生影响。此时就可以向会计师申请采用权益法，即没有分红也可以计入账面收益。

“这是保险公司很强烈的诉求。”该分析师表示，但这样的会计处理对现金流改善是没有意义的，“保险公司最重要的还是要有现金流入去应对给付。”

她分析称，保险资金本身的风险主要来自三个方面：期限错配风险、流动性风险、波动性风险。短期保险资金的期限有时只有两三年，且保户退保诉求也不弱，一旦出现大规模给付，就可能出现流动性问题。权益类资产属于高风险、高波动的资产，对偿付能力、账面价值、资本的占用都会比固定收益类的要高，对整个保险公司的压力会更大。

险资近期激进收购、举牌，一个很重要的目的就是改善收益率。在她看来，权益类投资的收益率确实比固定收益类高，但保险资金最完美的匹配是，能用到期分红和固定收益来给付，“现金流入流出的角度上是要匹配的。”然而，除去分红率特别高的上市公司，股票收益主要是以卖出来获得二级市场差价，现金流上才能得到收益。

“股票可以配，但是要分散，拿的比例如果太重，比如7%、10%，这么高的比例到需要抛的时候是卖不出去的。”这位分析师表示。

控制权之瘾

一般而言，财务投资关注收益的同时也侧重分散风险。然而，从万科到南玻A，保险资金为何会谋求控制权?

董登新表示，举牌上市公司并取代管理层经营公司，这不符合保险公司的主业优势。而且，成为上市公司大股东后，就要承担大股东的责任。

上述分析人士也表示，作为财务投资者，可以分散投资多只上市公司股票，无论是从金控集团还是行业整合的角度，险资都没有控制上市公司的内在需求。

“现在保监会的态度很明确，鼓励长期投资，而且大的政策环境是要求分业经营。保险公司没有这个诉求、也没有这个能力去干预公司经营。”该人士认为，险资的直接目的还是获取账面收益，或者更激进一点，赚一点中小投资者的钱。

“险资举牌上市公司，肯定不是为了把公司搞垮。公司股东和管理层希望业绩好，保险公司也希望业绩好，差别在于‘战术’上的分歧。”一位公募基金高管分析，公司原股东可能希望公司长期持续发展，但保险公司追求短期回报，可能希望两三年甚至更短的时间内获利了结，这会在原有的公司治理框架中造成冲突。

董登新也表示，保险资金本质上确实是标准的“财务投资者”，即使抢夺上市公司控制权，也依然是为了获取短期财务收益。一种典型的形式是影响分配方案，比如进行大比例转增股本，吸引股民跟风炒作，甚至是10送20、10送30，带来股价数倍暴涨，然后所谓的财务投资者就有机会高价出逃了。

险资之所以想那么做，根源在于它们对于投资期限短和投资收益高的要求。据广发证券测算，随着险资规模的扩大，万能险占比大幅上调，而万能险的结算利率多在5%左右，显著推升保险机构的负债端成本。

“部分险资举牌的资金来源确实存在问题。”在一位保险分析师看来，刘士余对举牌本身持中性评价，但是利用万能险和结构化产品形成的长短期错配的杠杆资金举牌，本质上形成了长短期错配的资金池，预计短期内监管部门将进一步规范。

分业监管困局

金融市场的核心就是为风险定价，与之相匹配的信息披露、投资者适当性是风险控制的重要机制。参与杠杆收购、举牌的保险资金，可以投资股票，但不具有基金的信息披露要求、没有信托投资门槛的限制，也没有募资200人的限制，差别化监管标准，正是其广受质疑的关键问题。

业内人士预计，对于目前比较典型的险资举牌案例，监管层会根据资金来源、对上市公司影响等方面予以区别对待。

一位私募机构投资总监对本报表示，宝能收购万科的资金存在较大风险，一方面资金来自于期限压力较大的险资、信托资管计划，同时以较高的杠杆撬动大规模资金。另一方面，险资在二级市场的操作因涉及关联交易而多用于股东投资运作，这很难避免违背保险资金利益的情况出现。在他看来，险资在合理范围之内的股权投资和使用杠杆是合规的，但是宝能系通过保险资金、理财型产品、银行贷款和信托融资过度投资于单一项目，风险过大。另外宝能“入侵”南玻A、恒大人寿“割韭菜”也是备受争议的案例。

南开大学保险系教授朱铭来表示，证监会和保监会作为监管部门通过窗口指导和公开表态方式，把险资投资过程中的潜在风险，比如举牌、杠杆收购投资上市公司出现的潜在风险有效提示和防范，本身具有积极意义。他建议，现有法律法规环境下，需要两个监管部门密切合作，对险资不规范的行为予以监管。

事实上，证监会、保监会今年以来多次出手规范险资举牌的激进行为。比如沪深交易所多次下发关注函、问询函、监管函，追问宝能、恒大、安邦等举牌的目的及计划。

保监会今年3月发布《关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》，明确对中短存续期人身保险产品的规模进行了规范，并对中短存续期产品规模进行了限定,这普遍被认为是保监会对于“万能险”产品的限制。

“保险公司本身举牌无可厚非，影响是逐步显现的，监管部门很难进行事前监管。”他分析称，现有的分业监管体系下，如果融资方通过多渠道融资，每个产品的发行在各自法律流程上是合规的，这样的资金监管就涉及到交叉管理，需要多个监管部门协同进行。