阳光保险业绩严重依赖投资收益 保费增长后继无力

这只是沧海一粟。阳光保险在二级市场投资了近200家企业，标点财经研究院联合《投资时报》此前已为读者梳理出其明确现身的20只A股(详见《随时拿下4家公司第一大股东 阳光保险A股举牌全揭秘》一文)。除了股票外，阳光保险的投资版图还涉及基金、各种债券、资管产品、股权投资等。

在大举攻城略地的背后，这家成立已逾十年的保险巨头患上了“投资依赖症”这个行业通病，且有过之而无不及。以阳光人寿、阳光财险为代表，标点财经研究员对这两家公司的财务数据进行分析后发现，若不能获取客观的投资收益，盈利便难以维持。其中阳光人寿最为明显，投资收益大大超过了营业利润。

当然，投资是把双刃剑。一方面，投资有盈也会有亏。尽管净利润实现盈利，但在市场环境并不理想的背景下，可供出售金融资产公允价值变动形成的利得大降甚至出现大额损失，受此影响，阳光人寿综合收益总额为负，阳光财险此项指标也大幅下滑。另一方面，从现金流的角度上来看，经营活动及筹资活动产生的现金流已不足以支撑投资活动产生的现金流出，导致公司的现金及现金等价物净额持续减小。

更令人担忧的是，公司的保费增长已现疲态。根据保监会发布的数据计算，今年前三季度阳光人寿规模保费超过453亿元，在76家寿险公司中排名第15，但同比增幅却居后;在80家财险公司中，阳光财险原保险保费收入排名第7，增幅则居中游位置。显然，对阳光保险而言，更为迫切的问题是，如何保证主营业务的发展。

业绩依赖投资收益

险资的疯狂，从保险公司财务数据上来看也许便不难理解。由于保险业竞争日益激烈，承保业务利润率已非常低，依赖投资来实现盈利，这是不少险企当前的境况。阳光保险便是一个典型的代表。

阳光人寿2015年营业收入达423.11亿元，同比增长了92.10%。其中，主营业务保险业务收入312.74亿元，同比增幅为77.41%。个险仍是其主要业务，从明细上来看，个险中的普通寿险收入达202.9亿元，同比大增237.32%，但分红及年金险却较2014年下降18.82%。阳光人寿全年实现营业利润13.16亿元，同比增长148.30%。

2016年前三季度，阳光人寿营业收入为384.23亿元，相当于2015年全年的90.81%。实现营业利润19.95亿元，相当于去年全年的1.52倍。

在阳光人寿的营业收入中，保费收入是绝对大头。标点财经研究员注意到，投资收益在其中的占比并不大，但却有着至关重要的作用。阳光人寿2015年投资收益为96.6亿元，比同期营业利润高出83.44亿元，前者相当于后者的7倍多;今年前三季度投资收益为67.66亿元，高出营业利润47.71亿元。换言之，如果剔除投资收益，公司营业利润将大幅度亏损。

阳光财险的情况亦类似。公司2015年营业收入为227.09亿元，同比增幅为25.17%，其中投资收益为29.31亿元;营业利润只有22.52亿元，若没有投资收益，营业利润亏损超过6亿元。2016年前三季度营业收入为192.58亿元，相当于去年全年的84.80%，其中保险业务收入206.13亿元，接近去年全年的80%;而投资收益只有9.45亿元，仅相当于去年全年的32.24%;实现营业利润11.48亿元，略高于投资收益，但也仅相当于去年全年的51%左右。可见，拉低营业利润的最主要原因，是投资收益的下降。

中债资信评估有限责任公司在阳光财险2016年资本补充债券信用评级报告中指出，公司盈利能力对投资收益的依赖较大，而投资收益未来或存在一定波动。报告分析称，近三年来，阳光产险的利润来源主要为承保业务收益和投资业务收益。受承保周期和行业波动的影响，公司承保业务收益有所波动，2013-2015年承保利润率分别为-3.50%、0.04%、0.06%。在资本市场环境利好的影响下，投资业务收益逐年增长，带动了公司净利润呈增长趋势。总体而言，阳光产险的承保业务盈利能力一般，投资业务盈利能力很强，从而公司整体盈利能力很强。但随着经济的下行压力，未来资产市场波动较大，公司盈利水平将受到影响。

当前险企主要依靠承保和投资双轮驱动，投资端成为利润主要来源已成行业常态。但过分依赖投资业务的回报，在一定程度上来说无疑是看天吃饭，一旦资本市场环境恶化，公司可能会深陷财务风险泥潭。

综合收益不乐观

实际上，资本市场波动对阳光保险的影响已有所体现。

阳光保险以阳光人寿、阳光财险为主要平台在资本市场进行投资，其中又以阳光人寿为主。2015年阳光人寿净利润为12.21亿元，较2014年增长近10倍。但综合收益总额却同比下降了31.85%，究其原因是可供出售金融资产公允价值变动形成的利得同比大降54.42%。从今年6月份的财务报表来看，情况进一步恶化。今年上半年阳光人寿净利润为14.19亿元，但其他综合收益的税后净额为-24.10亿元，其中可供出售金融资产公允价值变动形成的损失达到23.41亿元。最终综合收益总额为-9.91亿元。

阳光财险的情况如何呢?2015年公司净利润为20.89亿元，同比增长80.24%;其他综合收益的税后净额为1.86亿元，同比大降79.03%，最终综合收益总额为22.75亿元，同比增长11.19%。而到了2016年，前三季度公司净利润为10.92亿元，其他综合收益税后净额为-8.62亿元，综合收益总额只有2.29亿元，仅相当于去年全年的一成。

综合收益总额是净利润与其他综合收益的税后净额之和。其中，其他综合收益的税后净额反映企业根据企业会计准则规定未在损益中确认的各项利得和损失扣除所得税影响后的净额，在阳光人寿、阳光财险的报表中主要是可供出售金融资产公允价值变动形成的利得或损失。

那么，可供出售金融资产有哪些呢?阳光人寿及阳光产险2015年年报显示，公司可供出售金融资产主要有以公允价值计量的债务工具(包括金融债、企业债、短期融资券、中期票据、次级债或国债)和权益工具(包括基金、股票、优先股)， 以及以成本计量的股权投资、资产管理产品、股权投资基金。从大类上来看，债务工具的规模最大。从细分种类来看，阳光人寿可供出售金融资产中股票的规模最大，其次是金融债;而阳光财险中则是中期票据规模最大，股票次之。可供出售金融资产其公允价值是随市场波动而变化的变量，市场不景气时往往会形成大额损失，从而影响公司的综合收益。

当可供出售金融资产售出时，其利得或损失便转入当期损益，影响公司的净利润。可见，目前来看尽管投资对阳光保险的盈利作出了重要贡献，但同时也是其业绩中的不稳定因素。

现金流大幅净流出

随着投资的扩大，阳光人寿和阳光财险的现金及现金等价物余额在近两年持续下降。主要是由于，公司经营活动及筹资活动产生的现金净流入，根本覆盖不了投资活动产生的现金净流出。

现金流是企业的血液，而产品的特性决定了保险企业对现金流的关注程度远胜于其他行业。倘若没有足够的现金流，就会产生偿付能力危机。对普通企业而言，经营活动产生的现金流是考核企业竞争力及生存发展能力的关键，而对保险企业而言，投资活动产生的现金流同样重要，因为承保业务会产生大量的现金暂时沉淀在公司内部，需要科学地运用这些资金实现保值增值。

阳光人寿2015年经营活动、筹资活动产生的现金流净额分别为244.28亿元、156.78亿元，投资活动产生的现金流净额为-478.96亿元，三者合并并经过汇率变动的影响后，现金及现金等价物净减少77.77亿元，期末现金及现金等价物余额为49.04亿元，同比下降超过六成。至今年三季度末，公司的现金及现金等价物余额进一步降至48.79亿元。其中前三季度经营活动、筹资活动产生的现金净流入额分别为215.43亿元、69.71亿元，而投资活动产生的现金净流出291.1亿元，高于前二者之和。

再来看看阳光财险，情况如出一辙。2015年公司经营活动、筹资活动、投资活动产生的现金流净额分别为6.16亿元、2.33亿元、-33.42亿元，现金及现金等价物净减少24.89亿元，期末现金及现金等价物余额为22.39亿元，同比下降近53%。今年前三季度经营活动、筹资活动、投资活动产生的现金流净额分别为7.69亿元、-2.09亿元以及-14.82亿元，期末现金及现金等价物余额继续降至13.17亿元。

保费增长乏力

作为险企，保费收入是公司最为主要的收入来源。然而，阳光人寿及阳光财产前三季度的保费收入增长情况并不乐观。

标点财经研究员根据保监会发布的2016年1-9月险企保费数据进行了计算。结果显示，今年前三季度阳光财险原保险保费收入为205.59亿元，在80家财险公司中排名第7位。与去年同期相比增幅不甚理想，只有8.95%，在68家具可比数据的财险公司中排名第34位，处于中游位置。

阳光人寿的情况更为严峻。前三季度阳光人寿规模保费为453.38亿元，在76家寿险公司中排名第15位。同比增幅只有4.55%，在73家具可比数据的寿险公司中排名靠后，居第66位。具体来看，占比最大的原保险保费收入同比增长14.06%;投连险独立账户新增交费同比增长62.11%;保户投资款新增交费(主要为万能险)同比下降10.64%至149.69亿元，在规模保费中的占比由去年同期的38.63%降至33.02%，成为规模保费增长较慢的主要原因。