险资新规的四个维度

保险资金运用的“封条”正被一张张撕下。

为进一步满足保险资金长期配置需求，提升保险业服务经济社会能力，2016年7月3日，中国保监会对《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》进行了修订，正式发布《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》(以下简称《办法》)。

根据保监会有关负责人的解释，2006年发布的《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》制定于业务试点阶段，部分内容已不能适应当前保险资金运用内外部环境的变化，“有必要进行修订”。

拓宽投资空间

近年来，在基础设施项目投资上，险资表现活跃，投资规模稳步上升。

保监会发布的数据显示，截至今年5月末，保险资产管理机构累计发起设立基础设施债权投资计划300项、基础设施股权投资计划17项，合计注册(备案)规模8938.26亿元。保险资金投资的基础设施项目主要集中在交通、能源和市政行业，投资规模分别为3994.14亿元、2294.40亿元和781.1亿元。

毫无疑问，在国家重大工程和重要民生领域，保险资金支撑起一批有影响力的投资项目，比如投资京沪高铁项目160亿元，投资南水北调中东线工程550亿元，对稳增长的拉动作用明显，提高了保险业服务实体经济的能力。

然而，一位大型保险资管公司的投资部项目负责人表示，从目前来看，国家大力发展基础设施投资，但在某些方面也出现了项目投资行业较为集中、收益普遍不理想、增信措施不到位等问题，市场竞争环境也相当激烈。

无独有偶，人保资本投资管理有限公司投资一部总经理谭国彬也曾坦言，由于保险资金运用长期形成的风险偏好已滞后于市场变化，基础设施等大类资产配置的供需一直存在产品发行方与产品购买方之间的矛盾以及基础资产供给方与产品发行方之间的矛盾。

研究《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》可以发现，当时所规定的可投资基础设施领域较窄，仅限于交通、通信、能源、市政和环保5个行业，行业集中度较高，无法满足市场需要。

而此次实施的《办法》将保险资金投资基础设施项目定位于常规业务，除有特殊要求的项目外，未对投资领域和行业设立“禁区”。前述保监会相关负责人表示，《办法》允许在防范风险的前提下，放宽保险资金可投资基础设施项目的行业范围，增加政府和社会资本合作等可行投资模式，进一步分散保险资金投资风险。

太平洋资产管理有限责任公司副总经理程劲松举例称，行业10年以上的资产负债缺口较大，但目前市场上10年期以上的投资工具较为少见。此次《办法》的出台，对保险资金服务主业最有利之处就在于可以通过多元化投资，改善保险资金的投资收益和期限结构，从而弥补公开市场投资中长期资产短缺、投资收益率低、权益市场收益率波动大等，对保险公司资产负债匹配管理的负面影响。

政策逐步放开

作为《办法》中的一个突出亮点，简化行政许可也受到了市场的较多关注。《办法》将受托人等相关当事人的业务资质由审批调整为能力评估，将投资计划产品发行由事前备案调整为行业协会注册，将保险公司购买投资计划由审批调整为事后报告。简而言之，修订后，《办法》已无行政许可事项的规定。

中国保监会副主席陈文辉曾公开表示，从监管方式看，过多过细的事前审批和管制，虽有利于防范风险，但也导致矛盾和压力集中，特别是保险公司往往以审批为由，将风险责任转嫁给监管机关，造成风险和责任主体错位。从监管效率看，很多项目要几个月才能批出来，有的即使批出来，但利率变了还要重新谈判，贻误了市场机会。

实际上，自2012年开始，保监会陆续发布10余项保险资金运用新政策，例如进一步放开不动产和股权的投资行业和领域、允许投资银行理财信托等金融产品、允许保险资金以对冲风险为目的参与金融衍生品等政策陆续发布。随后的2013年至2015年阶段，保监会又放开了投资创业板、优先股、创业投资基金、支持历史存量保单投资蓝筹股、增加境外投资范围等政策。不仅如此，保监会还建立了大类资产比例监管新体系，将原先50多项监管比例减少到10余项，大幅减少了传统的比例限制。投资范围和比例的不断放开，市场主体也有了更多的投资自主权、选择权和风险判断权。

值得一提的是，2013年，保监会决定将基础设施债权投资计划等产品发行由备案制改为注册制，大大提升了产品发行的效率。截至2015年12月底，累计发起设立各类债权、股权和项目资产支持计划499项，合计备案(注册)规模1.34万亿元。两年多以来的注册规模已经是过去7年的4倍。

前述保险资管公司的投资部项目负责人认为，本次《办法》出台后，“基建+PPP”或将成为未来刺激实体经济发展的重要因素，预期社会资本投资将迎来更多的动作，税收、信贷、市场准入等方面均可能迎来新突破。在市场流动性宽裕，优质资产缺乏的情况下，保险资金对接实体项目或将实现共赢。

国信证券分析师陈福认为，《办法》给予投资基础设施项目更多自由度，相当于增大保险资产端供给，原来受限于行业范围、监管效率低或单一项目投资比例等因素而可能无法落地的投资项目将具有可行性，但由于精确估计的复杂性，难以估计其带来的资产端的增量影响。

“保险资金应该是经济发展的重要稳定器和压舱石。”陈文辉认为，保险及保险资金创新的目的和方向应该是服务好保险主业、服务好实体经济，服务好社会发展。

增加PPP模式

《办法》明确投资计划可以采取债权、股权、物权及其他可行方式投资基础设施项目，增加政府和社会资本合作(PPP)等可行投资模式。

无疑，这不仅将有效地缓解低利率环境下“资产荒”给保险公司带来的配置压力，还有助于推动保险资金更加积极地参与到国家基础设施和民生工程建设等各个领域，支持实体经济发展。

财政部PPP中心统计数据显示，截至今年5月底，全国各地推出的PPP项目数量已经达到8644个，投资总额约为10.42万亿元。

陈福认为，目前保险投资端面临趋势性压力，长期资产配置的改善仍有待于国内债券市场更为完善，而短期框架下，非标资产仍然是最值得努力的方向。“非标资产对险资资产配置影响深远，基础设施投资计划是重中之重。结合目前金融降杠杆态势，各金融产品供给均呈现收紧态势，而基础设施计划由于其对冲经济下滑的特殊作用，增长趋势最为明显。在目前国内间接融资为主的背景下，非标资产无论在期限上还是收益率上都与保险资金有很好的契合性。从数据上看，基础设施投资计划、非标资产距离配置上限都有增量空间”。

作为保险业创设的资产管理产品，基础设施投资计划符合保险资金特性，较好满足了保险资金配置需求。如债权投资计划平均投资期限7.54年，平均年收益率高达6.65%，收益率高于近年来保险行业平均收益率。

交银康联人寿保险有限公司投资总监兼资产管理中心总经理汪朝汉坦言，地方政府需要资金拉动项目投资，PPP项目可以为资金带来一定的内部投资收益率。

海通证券研究员孙婷也认为，保险公司加大基础设施项目、境外资产等收益率较高的非标另类投资，有利于投资收益率长期稳定。

的确，保险资金在基础设施投资计划、非标资产配置上，距离配置上限都有增量空间。国信证券估算，截至2015年，国寿、平安、太保、新华基础设施项目投资占比分别为2.95%、7.88%、6.2%、4.61%。

目前投资端趋势下行压力的趋势下，资产配置结构改善的边际效用得到放大。陈福认为，本次政策相当于放宽基础设施项目投资门槛，提高监管效率，预计将能起到实际性作用。

另外，从PPP投资角度看，《办法》对拟投PPP项目提出了“收费定价机制透明、具有预期稳定现金流或者具有明确退出安排”的三项要求。同时修订了传统险资投资基础设施的增信要求，有利于以项目现金流为基础的PPP融资的开展，进一步清除了险资投资PPP项目的立法障碍。

强化风险管控

在风险管控方面，《办法》明确实行“卖者有责、买者自负”的市场化原则，建立了受托人风险责任人机制，要求按照不低于10%的比例从投资计划管理费收入中计提风险准备金，用于赔偿受托人因违法违规、违反受托合同、未尽责履职等给投资计划财产造成的损失。此外，《办法》加强专业监管，对法律、财务等中介服务机构履职提出明确要求。

谭国彬认为，这体现了保险资金监管逐步放开，体现了市场化的思路。既可以第一时间排查行业重大资金运用的风险问题，又不至于“大包大揽”，能充分激发保险资管行业的市场活力和竞争能力。通过强化风险管控机制和规范信息披露，可促进投资者自主决策和自行承担风险，在充分信息披露的情况下，将具备从业能力的机构决策作为主要及首要防线，作出最优选择。

值得注意的是，随着基础设施投资计划投资范围的扩展，业务规模逐渐扩大，对项目投后管理造成的压力也在不断增大。“在基础设施投资领域，我们针对重点行业进行风险排查，对所有已投项目和偿债主体进行逐一走访，对关键交易对手进行系统性抽查，对所有交易对手进行常规性跟踪分析。”谭国彬对媒体表示，其遇到较有代表性的后续管理问题是对第一还款来源的现金流风险排查，包括早期项目的提前还款要求、煤炭等行业标的企业的信用违约风险、平台公司的信用违约风险等。

对此，人保资本根据每个项目所处行业建立了风险预警机制，同时，加大了名股实债和股权基金投资力度，更加主动参与基础资产管理和投资项目的后续管理，包括参与投资决策，加强与项目方或基金管理人的沟通，灌输保险资金风控理念。“《办法》出台后，人保资本将更加关注项目的行业风险和退出风险，加强股权回购方面的保障措施”。

陈文辉曾表示，对于保险业发展及保险资金运用的整体框架和方向，有三个原则要坚守：一是保险应该以风险保障和长期储蓄类业务为主，短期理财类业务为辅;二是保险资金运用应以固定收益类或类固定收益类业务为主，股权、股票、基金等非类固定收益业务为辅;三是股权投资应以财务投资为主，以战略投资为辅。

据了解，下一步，保监会将积极做好相关配套工作，推进政策落地。这包括修订完善基础设施债权投资计划相关细则;探索基础设施投融资新模式，积极开展保险资金参与PPP模式实践并出台相应配套文件;加快保险资金登记交易平台建设，实现基础设施投资计划的登记发行、交易转让、质押融资、资金结算和信息披露等一站式服务功能。