曾于瑾：保险资金内在属性决定资金运用自身规律

但同时，也引起了社会上的一些担心，比如保险投资是不是变得激进了，风险是不是变得难以控制了，保险资产管理是不是冲击了保险主业发展等等。这些问题非常重要，需要我们高度重视，进行理性客观分析，既要吸收合理的建议，也要澄清一些不准确的认识，甚至是误区。为此，我们对保险资金内在属性、国际经验、另类投资、风险状况以及监管工作等若干重要问题进行了深入分析。

一、如何科学认识保险资金的内在属性以及稳健、多元化配置的意义

保险资金运用说到底就是把钱放出去，关键是放到哪、怎么放的问题。有些观点认为，保险投资应把安全放在第一位，做做存款、买买债券就好了;而对于基础设施、不动产、股权等另类投资还是少投为好，这些投资普遍金额较大，投资风险较高。我们认为，保险资金应该投向哪些领域，根本上是由保险资金内在属性所决定的。

过去有一个说法，保险资金运用有安全性、收益性、流动性等三个特性，这只说对了一半，因为任何投资行为都需要兼顾这三性。我们认为，保险资金是由保费收入累积形成，承担赔付和给付义务，是保险公司的负债，具有三个主要特性：一是长期性。很多寿险保单期限长，我国7年以上寿险保单占比超过70%，有的达到二三十年，这部分资金要与长期投资项目对接，否则就会产生再投资风险。二是收益性。大部分寿险保单要求保险公司提供最低保证收益，相当于存款利率，到期需要还本付息。此外，健康医疗险、农业保险、大病保险、巨灾保险等民生保险通常需要投资收益弥补承保亏损，对投资收益提出了更高要求。三是多样性。与其它金融产品相比，保险产品结构复杂，品类多达几千种，涵盖产险、寿险、健康险、投连险等保险类别，它们风险偏好差异较大，具有不同的属性和不同的精算假设，这需要设立不同的账户，进行多元化、差异化投资。

保险资金的内在属性决定了保险资金运用自身的规律性。这就是在兼顾安全、收益和流动性的同时，需要更加凸显出稳健投资、多元化投资的特点。一是以配置固定收益类资产为主，用这部分资产的稳定收益来满足基本负债的需求，守住风险底线。二是采取多元化配置，分散投资风险。不仅需要多元化配置大类资产，而且在大类资产内部也要实行多元化配置。三是采取分散化配置，要适当控制单一投资项目的占比，防范集中度风险。四是不同账户采取不同投资策略，对保障型为主产品积累的资金，采取相对保守的配置策略;对投资型为主产品积累的资金，采取相对进取的配置策略。

二、如何借鉴国际保险资金运用的规律，把握我国保险资金运用的发展趋势

从发达国家和地区的经验看，客户期望、保险业发展阶段、金融市场结构、公司投资能力、监管政策等方面都会对保险投资产生影响。因为国情不同，各国保险资金运用结构存在一些差异，但也有许多共性特征。主要表现在：

一是坚持资产负债管理，主要投向债券等固定收益类资产。国外很多保险公司对债券等固定收益类产品的投资比例比较高，以实现一个最低的绝对收益，用于支付负债的成本。长期以来很多国家固定收益类资产占比在80%以上。2011年，美国寿险一般账户的债券等固定收益类资产占比为84.5%，德国为89.3%，日本为80%。值得注意的是，2008年国际金融危机后，一些发达国家为应对收益率下降的压力，保险资金逐步加大另类投资业务，传统固定收益类产品已呈下降趋势。

二是坚持分散化投资和全球化配置，提高保险资金运用的收益。分散化投资和全球化配置，能减少收益率的波动，控制风险。近年来发达国家投资收益率下降，全球保险业加大了对新兴市场的投资力度。本土经济总量越小，监管比例越松，其海外配置比例越高。比如，2013年英国海外投资占比36.5%。2014年我国台湾寿险海外投资占比44.8%。

三是注重发挥长期资金优势，对接实体经济发展。各国政府均采取税收优惠、政策扶持等积极手段，引导具有来源稳定、成本较低、期限较长等优势的保险资金投向实体经济。保险机构成为城镇化建设、新兴产业发展、创业投资基金和股权投资基金等的重要资金提供者。以美国为例，二战后至70年代，保险资金、养老金通过抵押贷款、市政债券等提供了55%的基础设施建设资金。

四是偿付能力监管与比例监管并行。英国、加拿大等国家对投资领域和投资比例没有限制;美国、德国等国家对投资领域和投资比例设有一定限制，但投资比例放得比较宽，能够满足保险机构多元化配置的需求;我国香港地区没有比例限制，但是对于一些期货、衍生产品、字画等资产认可比例为零。总体而言，放宽甚至取消比例监管，用偿付能力监管替代比例监管，是一种大趋势。日本保险业过去也采取比例监管，目前已取消了。

我们研究发现，与上述国际经验相比，经过这几年的市场化改革，我国保险资金配置情况已基本上与国际接轨，但同时也存在一些显著的差别，主要包括：一是不能直接发放贷款。美国、日本、德国等国家的保险资金均可以通过贷款的形式，直接对接实体经济，甚至发放个人住房按揭贷款。而在我国，保险资金不能开展贷款业务，可选择的投资品种不足，实践上形成约四分之一的保险资金存放于银行。二是境外投资比例较低。目前，我国保险资金境外投资尚处于探索起步阶段，投资运作较为谨慎，规模相对较小，占保险业总资产比重约2%。三是长期资金的价值没有得到应有的体现。我国资本市场缺乏长期投资品种，长期资产配置难，保险资金不得不被动配置短期限资产，牺牲了投资收益，增加了短期波动性。

国际保险资金运用的基本经验，为我们提供了有益的借鉴。这就是要在资金运用市场化改革中，更加坚定不移地支持保险资金服务实体经济，更加坚定不移地创新投资产品和方式，更加坚定不移地放松比例和范围管制，将更多投资选择权和风险判断权交还给市场主体，激发市场活力和创新力。

三、如何看待保险业另类投资的快速增长

“另类投资”这个词被使用的频率越来越高，但大家对它的理解不一样，也存在一些误解。有些观点认为，我国保险业另类投资增长得太快，潜藏较大的风险。要正确看待这个问题，一是要明确另类投资的范围，二是要分析其增长的原因。

在我国，通常所指的另类投资，主要是指除银行存款、债券、股票、基金等传统投资之外的投资品种，目前主要有基础设施投资计划、不动产、长期股权、以及信托等金融产品等。从保险资金配置情况看，截至2014年末，我国保险业银行存款、债券、股票和基金这四类资产投资规模7.38万亿元，占资金运用余额的79.08%，仍处于主导地位。而基础设施、不动产、长期股权等投资增长较快，比如2014年末，长期股权投资6399亿元，占比6.86%;投资性不动产784亿元，占比0.84%;基础设施投资计划产品等7317亿元，占比7.84%。长期股权投资、不动产投资、基础设施投资计划等分别比2013年末增长59%、14%和66%。

国际上，区分另类投资与传统投资的一个重要标准是定价机制是否公平透明，以及收益是否相对稳定。若定价机制不透明、不公开，并且收益也不确定，就归为另类投资。按照这一标准，我国保险资金投资的一些新的投资品种，比如基础设施债权计划、信托、资产支持计划、组合类资管产品等，它们是具有债券性质的类固定收益产品，本质上不属于国际所指的另类投资。其实，真正算得上另类投资只有直接不动产投资和长期股权投资，2014年末其投资规模为7183亿元，占保险业总资产约7%。也就是说，真正另类投资规模是比较小的。我们现在将传统投资之外的投资全部归为另类投资，变相扩大了另类投资的范围，容易误导大家对保险投资的理解和判断，为此将传统投资之外的投资称之为“非传统投资”更为准确。

我国保险业“非传统投资”较快增长，有其客观原因。一是为提高投资收益。近年来，金融市场竞争激烈，保险负债端成本逐步上升。银行存款、债券等传统投资品种已无法满足保险资产对收益率的需求，这迫使保险机构寻找新的投资领域。二是替代贷款渠道的管制。由于缺少像国外保险机构直接发放贷款投资渠道，保险资金不得不转向投资信托、资产支持计划、基础设施投资计划等具有贷款性质的金融产品。从某种意义上说，有些信托、资产支持计划等投资项目本质上与银行贷款类似。三是保险资金投资政策不断放开。2012年下半年以来，保监会发布了20多项资金运用方面的新政策，拓宽了投资渠道，改进了比例监管政策，其中包括放开对信托等金融产品的投资，开展资产管理产品试点工作。同时，推进基础设施债权计划备案制转为注册制的改革，大大提高发行效率，从制度和机制方面促进了保险业“非传统投资”的增长，更好地支持了实体经济发展。

另外，最近有文章将保险业另类投资描述为影子银行，这是明显不正确的判断，是一种误解。无论从影子银行的定义看，还是从风险和监管角度看，保险业另类投资均算不上是影子银行业务。首先，FSB(金融稳定理事会)于2011年4月给出一个定义，影子银行是银行监管体系之外，可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系。2013年国务院办公厅下发了《关于加强影子银行监管有关问题的通知》，对国内影子银行业务进行界定。对照这些定义、界定，保险机构开展另类投资明显不属于影子银行业务。其次，保险业另类投资未产生影子银行所具有的高杠杆风险、期限错配带来流动性风险等问题。再次，保险业包括另类投资在内的各项投资均受到严格的监管，受资本金和偿付能力的约束，并且是风险越高的投资，需要消耗更多的资本金。

四、如何理性看待“资产驱动负债”业务

长期以来，社会上很多观点认为保险公司的首要职能是保障风险，收益也应主要来源于承保利润，而对保险资金运用的重视不够。实践中，保险公司也逐渐形成了以承保业务为核心的传统管理运作体系。在这种模式下，先确定保险产品的期限、久期、承诺收益以及营销策略等，取得保费收入后，再交由投资部门管理运作，寻找资产与之相匹配。从资产负债管理的技术角度看，体现为“先负债后资产”、“负债驱动资产”的特点。

“负债驱动资产”模式的优点是，更为贴近客户意愿和承保业务竞争需要，比如制定有竞争力的收益率等，容易受到保险消费者欢迎，有利于较快地扩大业务规模和市场份额。其不足之处在于：一是资产市场的变化往往比负债市场的变化要快且剧烈，被动地寻找资产匹配既有负债是较为困难的;二是片面强调负债规模，造成保险公司盲目扩张，甚至不计成本;三是可能存在或导致利差损风险，如在1995年-1999年形成的大量利差损保单。

与“负债驱动资产”相对的是“资产驱动负债”模式。相比之下，“资产驱动负债”以资产主导保险产品的开发，在充分了解市场可能供资产组合的前提下，再确定负债组合，也就是说，“先定资产回报，再定负债承诺”。这种模式，优先考虑了资产收益的约束和承诺收益的可实现性，从资产负债管理的技术角度，有效解决了利差损、错配等经营风险，从整体上降低了保险公司的系统性风险。

近年来，随着我国居民财富增加和金融市场发展，资产管理需求快速增长，加快保险产品创新成为保险行业最紧迫的任务。保险产品不仅要满足保险保障的基本需求，还要提供一定的收益水平增强行业吸引力和竞争力。当前，有一些保险公司，尝试通过做大投资来增加资产规模，提升资产收益水平，反过来在承保端吸引客户资金的流入，实施“资产驱动负债”模式以获得相对竞争优势，这种尝试有其积极意义：一是在利率下行周期中尽可能多的配置高收益长久期资产;二是提升保险产品收益率，在大资产管理时代赢得竞争优势，避免被边缘化;三是促进建立保险资产管理和负债管理之间的联动协调机制，化解负债盲目发展可能带来的利差损风险，增强保险公司运作稳健性;四是实现保险行业新的增长方式，用投资收益反哺大病保险、巨灾保险等民生保障产品，促进行业可持续发展。

需要强调的是，切实做好资产负债管理，拥有强大的投资能力和高超的风险管理水平是“资产驱动负债”模式良性发展的关键。从国际经验看，保险行业在从起步到成熟的发展过程中，伴随着投资能力的提升，也出现了负债驱动型、资产负债共同驱动型和资产驱动型等不同模式，并按照不同账户进行管理。在国内，费率市场化、资金运用市场化改革等正在不断深入，投资能力和风险管理能力较强的公司，将成为市场化改革的最大受益者，逐步形成保险业差异化竞争格局。面对“资产驱动负债”模式，切不可谈之色变，需要我们深入剖析其发展内在规律和潜在风险，正面积极应对，加快研究制定资产负债匹配的监管制度，切实守住风险底线。

五、如何客观评价保险资金运用的风险

关于保险资金运用风险的大小，大家都较为关心，谈论得比较多。对于风险问题，近年来我们有这样一个体会，管得过多、过死也是一种风险。事无巨细的管制、审批，容易导致发展动力不足，投资能力较弱，投资收益率偏低，这对于有负债成本的保险资金来说，本身就是风险，甚至可能是系统性风险。不可否认，市场化改革意味着把更多风险判断权和投资选择权交给市场主体，势必增加一些风险的来源和种类，比如能力不足风险、投资冲动风险、风险交叉传递风险以及道德风险等。但是，我们认为通过强化事中事后监管，建立现代化的监管体系，完全能够应对上述风险隐患。

从这两年保险资金运用实践看，保险投资品种的多元化，本身就有效地分散了投资风险，减少了对股市的过度依赖，提高了投资收益，稳步化解了投资收益率偏低带来的系统性风险。有学者还专门对此进行了研究，得出的结论是：保险资金运用比例放开后，提高了分红保险产品的投资收益率，但并没有扩大风险;同时减少了退保，提高了其发展速度。目前，保险资金运用风险总体可控，主要表现在：

一是始终保持以固定收益类资产为主的配置结构，守住了风险底线。即使在今年上半年股票市场大幅度上涨期间，银行存款、债券、基础设施投资计划等各类固定收益类资产的占比仍接近80%。根据测算，2014年各项固定收益类产品实现投资收益3716.52亿元，给全部保险资产提供了4.37个百分点的收益。

二是资产质量较为优良。存款主要集中在五大国有商业银行和上市股份制商业银行。2014年末，在保险机构的银行存款中，五大国有商业银行占比42.13%，上市股份制商业银行占比36.70%，两者合计78.83%。债券主要是国债、金融债及高信用等级企业债。2014年末，保险机构持有的AAA评级债券占比53.17%，还持有的国债、地方政府债和政策性金融债等不评级的、具有更高信用评级的债券占比34.96%，这两种债券合计占比88.13%。基础设施投资计划等创新产品，大都采取银行或大型企业担保、资产支持等信用增级措施，总体安全性较高，信用风险较低。比如，2014年中国保险资产管理业协会共注册债权投资计划项目157个，其中免增信18个、A类担保65个、B类担保58个、C类担保8个。有8个项目采取了“B类+C类”或者“A类+C类”担保的结构。

三是流动性相对充足。活期存款、货币市场基金、国债等流动性较高的资产占比接近10%，总体能够满足退保赔付等资金流转需要，流动性风险较小。根据测算，2014年末，寿险公司流动性资产7955.42亿元，占当期总资产10.28%。2014年寿险公司退保和满期给付支出6486.63亿元。在不考虑新增保费收入情况下，这些流动性资产能够满足14.7个月正常的资金流出需求。2014年末，产险公司流动性资产1425.16亿元，占当期总资产10.35%。2014年产险公司赔款支出3968.27亿元。在不考虑新增保费收入情况下，产险公司流动性资产能够满足4.3个月正常的资金流出需求。

四是实行专业化运作及资金全托管制度。大型国有保险公司、保险资产管理公司管理着行业80%以上的资产，这些机构内部控制相对健全、专业化程度较高，通常具备较好的风险管控水平。此外，已建立银行存款、债券、股票以及另类投资等投资资产全托管机制，实现第三方托管和监督，大大减少了操作风险。

六、如何理解保险资金运用市场化改革和强化事中事后监管

过去，保险资金受到严格的管制，就是通常理论上所讲的保险抑制。主要表现在：一是渠道限制，主要于投资公开市场产品，而直接服务实体经济的力度有限，未能充分分享到经济发展带来的成果;二是比例限制，存在很多监管比例的约束。据说，我们可能是世界上比例限制最多、最复杂的国家;三是行业活力不足，审批和管制过严过细，微观干预过多，虽防范了风险，但也导致了保险机构自主发展动力不足、创新不足，市场竞争力较弱，行业投资能力难以提升。由于这些限制和壁垒所形成的保险抑制，极大地伤害了保险资金运用的主动性和创造性，进而制约了投资收益、保险产品的竞争力。2008年至2012年，行业投资收益率分别为1.89%、6.41%、4.84%、3.49%和3.39%，大部分年度收益率低于5年期存款利率，保险长期资金价值没有得到应有的体现。

2012年开始，在保监会党委的领导下，按照市场化改革取向，把“简政放权、放管结合”、“放开前端、管住后端”作为改革总体思路，稳步推进保险资金运用改革工作。一是稳步拓展保险资金投资渠道。陆续放开股权、不动产投资等范围，放开保险资金投资创业板、优先股、创业投资基金、私募股权投资基金、资产支持计划等，基本实现与实体经济的全面对接。二是推进比例监管政策改革。建立以大类资产分类为基础，多层次的比例监管新体系，将原先50余项监管比例减少至10余项，大幅度减少了比例限制，提升了资产配置自由度。三是推进保险资管产品注册制改革。将基础设施投资计划等资管产品发行方式由备案制改为注册制，发行效率显著提升。2015年9月底注册规模1.22万亿元，是注册制改革前7年规模总和的3.9倍。四是创新监管理念和方式，切实转变监管方式，将监管重心放在事中事后监管上，牢牢守住风险底线。

近年来，保险资金运用市场化改革显著增强了市场活力，释放了改革红利，积极成效正在逐步显现。一是多元化的资产配置格局基本形成，投资范围和领域已与国际基本一致。二是支持实体经济发展的力度不断加大，领域更加宽广，效率显著提升，累计投资超过万亿元，有力地支持了交通、能源、铁路、公路、水利等国家重大基础设施建设，以及棚户区改造等民生工程。三是创新能力不断增强。推进筹建中国保险投资基金以及保险资产登记交易平台，更好地发挥保险资金长期优势，促进实体经济转型升级。此外，还试点项目资产支持计划、股权投资计划、私募基金等，增加了保险资产管理产品的多样性。四是投资收益创五年来最好水平。2014年保险资金运用财务收益率6.30%，综合收益率9.17%，双双创近5年来最好水平。2015年1-9月，保险资金运用收益5968.5亿元，同比增长83.9%，年化财务收益率7.9%。

经过多年来的努力，保险资金运用现代化监管框架基本形成。一是建立了集中、专业和规范的运作机制。推进保险总公司统一集中管理保险资金。保险公司通过专门建立资产管理部、保险资产管理公司进行专业化管理。二是实行大类资产比例监管。设置股权、不动产、金融产品等投资比例上限，并对单一投资品种设置集中度上限，防范系统性风险。三是强化偿付能力监管。偿付能力监管越来越紧，越来越精细。我会于2015年2月发布中国风险导向的偿付能力体系17项监管规则，推进从“偿一代”向“偿二代”的转变，推动保险机构提高风险管理能力和加强资产负债匹配管理。四是实施投资能力牌照化管理。落实风险责任人，加强对股票、股权等7类高风险领域的投资能力监管和牌照化管理，要求建立完善有关制度、人员及运作机制等。五是推进“1+5”多工具事中事后监管。以非现场监测和现场检查为核心，综合运用信息披露、分类监管、内部控制、资产负债管理、资产托管等事中事后监管工具。

下一步，我们将按照保监会党委统一部署，继续坚持走放管结合、转变监管方式、坚守风险底线的路子。一是继续深化保险资金市场化改革，切实简政放权，转变监管方式，进一步把“投资选择权”和“风险判断权”交还给市场主体。二是支持保险资金运用创新，进一步支持创新保险资金运用方式，丰富交易结构，提高保险资金配置效率，助力经济转型升级。三是强化事中事后监管。加强风险监测和预警，充分运用信息披露等事中事后监管工具，不断加大检查和处罚力度，坚守不发生系统性区域性风险底线。四是加强保险资金运用法治建设。不断健全完善保险资金运用政策制度，切实用法律制度来规范保险资金运用，防范投资风险，支持和保障保险资金更好地服务实体经济发展。