中国人寿首季业绩降近六成 精算假设变动风险加大

由于国寿已于4月20日发布盈利预警，因此，其一季度净利润同比减少57.2%，总投资收益率降至3.69%，折现率假设下调对利润的负面影响均在市场预期之内。值得注意的是，准备金增提(一季度750天平均国债收益率下滑6个基点)、投资收益减少35%和交易性资产亏损，以及可供出售金融资产在当季度亏损130亿元等不利因素，增加了市场对国寿未来三个季度可能出现的减值或浮亏的担忧。

国寿净利润下降的主要原因为：首先，投资收益同比大幅下降34.6%，一季度股市震荡导致股票投资价差收益同比大幅减少，浮盈亦大幅缩水约130亿元，对一季度净利润直接影响约为-40亿元;其次，750日国债收益率移动平均在2016年开始进入快速下行通道，导致传统险准备金显著上升，对一季度净利润直接影响约为-30亿元。

准备金计提大幅增长

总体来看，投资收益减少和准备金计提大幅增加导致国寿一季度净利润同比大幅下降。一季度，沪深300指数下滑14%左右，国寿的投资收益和公允价值也大幅减少;国寿投资收益从2015年同期的384亿元降至251亿元，同比减少34.6%;净投资收益率为5.00%，总投资收益率为3.69%，总投资收益率较2015年上半年的9.06%下降5.37个百分点;公允价值亏损27.25亿元，相较于2015年同期减少56.24亿元。受评估利率和其他假设变动的影响，公司责任准备金增加54.79亿元， 一季度保险责任准备金计提697.21亿元，同比增加66.72%。

总投资收益率下降原因在于，实体经济投资回报率下降，货币市场利率持续下行，资本市场的“资产荒”问题加剧。截至3月底，10年期国债和国开债收益率降至2.84%和3.28%，AAA级10年期企业债收益率降至3.80%。1年期银行理财产品预期年化收益率从年初的4.7%降至3月末的4.2%。

净投资收益率较高的原因在于，净投资收益包含了权益分红，且净投资收益率采用一季度收益率×4的简单年化处理。受一季度附加万能险销售明显增加的影响，流动负债与流动资产占比增加，其中交易性债券配置规模大幅增加超过45%，货币资金也同比增长42%，随着二季度债券市场的遇冷，预计国寿的投资压力将因结构调整和价值转型进一步加大。

一季度，国寿实现保费收入2016.5亿元，同比增长31.4%，这主要是由于国寿在一季度主打国寿鑫福年年年金和养老金组合产品，带动新单保费和保户储金高增长。一季度退保率减少0.97个百分点，降至2.41%。在保费高增长的同时，赔付支出和费用支出同比增长56.3%和61.2%，增速较高。

不过，随着国寿不断持续优化投资结构，使得净投资收益率有所提升。一季度，虽然国寿总投资收益率为3.69%，同比下滑4个百分点，但净投资收益率为5%略有提升。从资产配置来看，国寿持续降低定存和可供出售金融资产的占比，增加货币资金和交易性金融资产的占比。一季度，国寿货币资金、交易性金融资产分别比2015年年末增加41.9%和45.9%，交易性金融资产占比持续提升，占总资产比重上升至7.91%，投资波动性持续增加。

与此同时，国寿净资产环比负增长，表明资本市场表现不佳导致浮盈加速消耗。国寿一季度末归属净母公司股东的净资产为3145.3亿元，较年初下降2.5%，一季度公司浮亏132亿元，累积浮盈降低至169亿元，占净资产比重从9.9%下降至5.3%。如果未来市场持续波动，将进一步加大国寿资产减值计提的压力。

权益市场的大幅波动对国寿的投资收益造成了较大的影响。截至2015年年末，国寿股票基金资产规模达2810亿元，考虑到2016年一季度以来权益市场的大幅波动，截至2016年一季度末，国寿可供出售金融资产较年初下降3%，预计公司2016年一季度股票基金规模有所下降。2016年一季度，上证综指下跌14%，而2015年同期则上涨15%，收益率与资产规模的双双下降，使得国寿2016年一季度投资收益(含公允价值变动损益)同比下降45%，其他综合收益同比下降43%，总投资收益率降至3.69%。

而在债券投资方面，国寿99%左右的企业债或其发行人信用评级为AA/A-2或以上，债券投资安全性较高，净投资收益率也保持在5%。在会计处理方面，国寿股票基金资产计入交易性金融资产的占比约为15%，为四家险企中最高(中国平安13%、新华保险12%、中国太保10%)，预计公司2016年会降低股票基金资产计入交易性金融资产的比例，以平滑投资收益的波动。

高华证券认为，季度盈利并非衡量险企长期盈利的良好指标，因为股市巨震会冲击投资收益。投资是盈利下滑的主要原因。2016年一季度，沪深300指数下挫14%，保险资金均难以幸免;但值得注意的是，国寿权益投资的表现可能还不及大盘股指，这也是其盈利大幅下降的重要原因。此外，国寿一季度的净投资收益率从4.65%改善至5%，可能因为其加大了非标资产投资的配置。

假设调整带来的准备金上升导致税前利润降低了55亿元，其原因可能在于传统产品贴现率降低。预计未来几个季度还会出现准备金增提，因为过去24个月中债券收益率走低。从这个角度看，基于IFRS的盈利数据难以反映保险公司的真实经济价值，而且较多销售传统保障型产品的寿险公司可能受到更多的冲击。

750日移动平均国债收益率在2016年大幅下移，导致传统险准备金折现率假设下调。2015年降息对于净利润的影响将滞后体现。2009年以来，保险公司报表执行新会计准则，其中，传统险准备金折现率=750日移动平均的国债到期收益率+不超过150BP的溢价。利率下行过程中，“保险合同准备金计量基准收益率曲线”下行将导致传统险准备金计提增加，税前利润相应减少。这一影响对2016年利润的负面影响远高于2015年。受传统险准备金折现率假设下调影响，一季度提取保险责任准备金同比大幅增长66.7%。目前国寿溢价部分仍有较大上调空间，不排除未来会通过上调溢价的方式中和基准曲线下行对利润的负面影响。

一季度，国寿开门红业绩快速增长，预计新业务价值增速实现高速增长。2016年一季度，国寿个险渠道营销员数量持续增长，个险新单(含附加万能账户)同比增长180%，银保期交同比增长90%，国寿产品价值率与2015年基本持平，故新业务价值预计实现高速增长。不过，新业务保费和价值的快速增长基本未体现在当期利润中。

实际上，一季度业绩下滑与2015年行业整体业绩表现较好有关，基数增大导致业绩出现下滑也符合市场预期。综合收益出现亏损，一季度投资可能面临较大困难，投资收益较难实现持续增长。

一季度业绩下滑主要归于市场动荡，系统性风险较难抵御。而反观保费增长方面，一季度，国寿保费增速维持高位，累计保费收入2016亿元，同比增长31.4%。虽然市场份额逐年下滑，但国寿在寿险业务市场中的地位稳固，业绩短时间出现下滑并不妨碍其长期稳健增长的态势。考虑到国寿此前收购广发银行，打造多级金融平台，长期来看，此举有助于借力银保渠道和庞大代理人团队，进而提高保单产能，保持保费的持续增长。

尽管一季度由于整个市场的表现均不稳定，这对保险公司的投资造成相当大的困难。不过，从另一个方面看，2015年一季度是牛市中期，因此，相对而言，投资收益在历史平均值以上，这会造成2016年业绩对比基数的扩大，业绩下滑并不会令市场感到意外。从长期来看，保险在中国依然有庞大的市场，中国的保险深度和保险密度相比发达国家仍处低水平，保险需求仍较为旺盛。国寿作为国内最知名的寿险品牌之一，在享受国民保险需求激增的同时，业绩有望维持稳健上升的趋势。短期资本市场波动对保险公司的影响，可通过优化投资结构进行相应的分担。

精算假设变动风险加大

根据安信证券的预测，2016年，国寿新业务价值将继续高增长。2015年，国寿代理人数量大幅增长31%，达到97万人，代理人的大量增员推动公司2016年一季度实现已赚保费1964亿元，同比增速达到30%，继续保持高增长。据测算，国寿个险新业务价值率达到53%，远超过团险和银保，预计2016年在个险业务的带动下，新业务价值的增速将超过25%。

国寿2016年一季度实现规模保费2510.2亿元，较上年同期增长56.9%。其中，原保费收入达到2016.5亿元，同比增长31.4%;保户投资款新增交费(理财型寿险产品为主)收入达到493.7 亿元，同比增长高达660.5%。保费收入增长率大幅提升的原因有两个方面，一是在各类理财产品收益率持续走低的大环境下，保险产品以其灵活的设计、稳定且有相对有吸引力的收益率以及叠加保障功能的特征受到了市场的追捧;二是国寿在2015年加大了对于银保渠道的布局，截至2015年末，银保渠道的代销网点有5.6万个，销售人员共计13.1万人，较2014年底增长了84.5%。银保渠道加大投入对于保费的刺激效应在2016年一季度得以体现，保费收入增速大幅提升，理财型产品保费增长超6倍。

一季度，国寿再次调整折现率假设，致使税前利润减少55亿元。随着国债750日移动平均线的持续下行，国寿继2015年调整了准备金折现率和其他精算假设导致税前净利减少95.0亿元之后，于2016年一季度再一次调整了传统险准备金折现率和其他精算假设。经过调整之后，国寿的寿险责任准备金增加了46.0亿元，长期健康险责任准备金增加了8.8亿元，合计减少税前利润54.8亿元，占假设调整前税前利润总额的47%。显而易见，这是净利润大幅下滑的主要原因之一。

资本市场的波动不可避免，未来寿险公司精算假设变动的频率和风险也会逐渐加大。精算假设变动的主要指标是折现率假设。受到2015年多次降息的影响，国债收益率大幅下降，10年期中债国债收益率在2016年一季度末降至2.84%，较2015年年初下降78BP，带动750日移动均值在2016年一季度末降至3.72%，同比下降了9BP。经测算，750日10年期中债国债收益率在2016年将下降约13BP，这将使得国寿下调准备金折现率假设，而根据国寿2015年的数据测算，折现率每减少50BP，其净利润将减少约520亿元，预计国寿将通过上调合理溢价部分的假设来减小折现率下降的幅度，进而减小补提准备金的金额，以缓解利润下降的压力。

债券利率下降将提升存量债券资产的公允价值，从而使得净资产从中受益。国寿大类资产配置中债券占比超过40%，其中计入可供出售金融资产科目的占比约为40%，债券利率下降将会提升债券资产的公允价值，并带动净资产的上升，根据2015年的数据测算，在不考虑所得税影响的前提下，利率降低50BP，净资产将增加约69亿元，预计2016年净资产的变化将好于净利润。

而在偿付能力风险方面，国寿2016年一季度的退保率为2.4%，较2015年大幅改善0.97个百分点，流动性风险改善明显。核心偿付能力充足率为316.2%，综合偿付能力充足率为348.5%，两项数据与上季度基本持平，远高于100%的监管红线，偿付能力持续保持稳健优良的水平。

虽然准备金折现率的变动对寿险公司净利润的影响较大，但却与公司未来的价值增长无关，内含价值仍将保持高增速。根据测算，750日国债收益率移动平均变化造成的准备金上升，或降低国寿2016年全年净利润超过150亿元，对于2017年净利润亦会有较大影响。传统险准备金折现率变动对于利润的影响本质上来源于会计处理方法造成的滞后性，从2016年开始，准备金折现率的快速下行是由于2014-2015年市场利率曲线下行的滞后体现，与公司未来的实际现金流和内含价值无关。预计寿险行业新单保费的高增长将驱动国寿2016年新业务价值保持30%左右的高增长，其内含价值亦将保持较快的增长。

总体而言，国寿一季度业绩的亮点主要体现在年化净投资收益率达到5.0%的较高水平，(2015年一季度为4.7%，2015年全年为4.3%)，较高的净投资收益主要源于一季度基金的高分红。尽管在“偿二代”下，核心和综合偿付能力相比2015年年底下滑8%和11%，但核心和综合偿付能力仍维持在316%和349%的较高充足水平。

此外，值得注意的是，保护储金和投资款季度环比上升54%，此项保费的高增长是由年金险捆绑的万能险账户余额增长所驱动，万能险账户余额的增加能够降低新单的负债成本。

短期来看，2015年一季度业绩的高基数、年初资本市场的大幅波动和基准利率持续下行导致的准备金精算假设调整，是国寿一季度净利润大幅缩水的主要原因。但在未来一段时间内，这三项因素都有望逐步改善。

在业绩基数方面，国寿2015年一季度的净利润增速是全年最高水平，以后三个季度逐渐下降。因此，在2016年后续三个季度，这种高基数效应对于净利增速的影响会趋于降低;在准备金假设调整方面，经过2015年以来的两次下调保证金精算假设，其未来再进行下调的空间已经被大幅压缩，而且调整精算假设带来的利润较少会在后续期间被逐渐分摊;在投资收益方面，3.7%的总投资收益水平已经处于国寿的历史低点，国寿的投资业绩未来存在着较大的改善空间。