美股“去散户化”用了半个世纪 养老金投资终成市场主力

上世纪20年代，扩大的自由贸易和较低的通货膨胀率促进了美国企业竞争力的提高，汽车、无线电收音机和日用化工行业出现蓬勃发展，大批手握闲钱的民众开始进入股票市场投机。

随着股价的不断攀升，公众购买股票的热情也随之高涨，持有股票的人群迅速扩大，很多人开始向银行和证券公司贷款买股票，股市交易量不断创出新高。

1927年~1929年间，道琼斯工业指数翻了一倍，股市达到鼎盛，当时散户持有流通股市值达到90%以上。与此同时操纵股市、内幕交易、欺诈等犯罪行为层出不穷，整个市场暗潮涌动。

高杠杆崩溃引发的股市崩盘和随之而来的30年代经济大萧条，令大众财富遭到了巨大损失，1550万个家庭的住宅丧失抵押赎回权。在这次大崩盘后，美国政府分别颁布了《1933年证券法》和《1934年证券交易法》，对证券的发行和流通市场进行管理。

二战后：养老金和共同基金崛起

1945年至1972年，美国经济进入二战后的黄金发展期。美国股市的投资者结构开始发生变化，从上个世纪五十年代起，散户明显减少，以养老基金和共同基金为主体的机构投资者开始得到发展。

二战后头20年，即1945年至1965年，美国国内散户持股市值不断下降，但整体降幅趋于平缓，散户占比一直高于85%。这种缓慢减少的格局一直维持至六十年代初期。1965年，成为一个分水岭，散户持股市值占比快速从当年的约85%，在不足20年时间内降至六成。

随着20世纪60年代初牛市的结束，华尔街进入一个大变革时代，以共同基金为代表的机构投资者迅速崛起。分散投资且收益率高的共同基金不断受到投资者青睐，1950年至1970年，共同基金的数量由98只增加到361只，基金规模由25亿美元扩展到480亿美元。

1978年，美国创设了著名的私人养老金401(K)计划，这是一种由雇员、雇主共同缴费建立起来的完全基金式的养老保险制度。根据规定，雇员在转换工作或退休时，可将401(K)等企业年金计划的资金划转，避免不必要损失。

随着社会保障计划和私人养老金制度的完善，到了1970年，养老金计划的范围已由50年代占私人部门劳动力的25%，提升至45%，逐步成为市场主要的机构投资者。此后，由于养老保险金收益免税的激励政策，私营雇主缴纳养老保险金计划的比例也快速提升。

20世纪70至90年代：投资基金和外资迅速崛起

1972年，布雷顿森林体系崩溃，美国全球经济霸主地位受到挑战，美国分业经营制度削弱了银行的竞争力，加剧了金融脱媒的发展。20世纪70年代，美国金融监管从严格管制转向依赖市场调节机制，在金融脱媒倒逼下，开启了利率市场化进程。1970年至1986年，美国耗时16年完成了以存款利率市场化为核心的利率市场化进程。

利率市场化后，美国居民部门持有的现金和存款资产比例快速下降，从1985年最高的23%，下降至1999年的最低10%，存款加速搬家。1985年至1999年间，居民持有股票和基金份额一度升至51%。

同期，境外机构投资者持股力度开始加大。时任美国总统里根在20世纪80年代提出了《经济复兴计划》，推动美国经济走出“滞涨”阴影，国际资本向美国回流，境外机构投资者纷纷将目光投向美国，为股市上涨输送大量资金。

与此同时，401(K)计划也在迅速发展。到了20世纪90年代，在401(K)计划的股票投资中，近八成是股票型基金。机构投资者持股市值占比加速提升，并于2001年达到46%，首次超过居民部门(44%)。

21世纪以来：居民间接投资比例加大

进入21世纪，安然和世通财务造假案的先后曝光，不仅造成了投资者对上市公司、中介机构以及监管层的极度不信任，更直接推动了强化企业内部治理的《萨班斯-奥克斯利法案》的出台。

接连的财务造假事件激发了美国机构投资者的维权意识，对冲基金成为最活跃的机构投资者。2008年，美国爆发次贷危机，并引发金融风暴。危机拖累对冲基金受重创，价值缩水。同期，散户持股市值占比从2007年的53.7%大幅下降至四成以下。

紧随其后，对冲基金圈内“麦道夫骗局”与帆船集团诈骗丑闻两起大案的陆续曝光，让身陷次贷危机的美国金融雪上加霜。2010年7月，为了加强对对冲基金的监管，美国当局颁布了《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》，即新的美国金融改革法案。

为了鼓励机构投资者长期持股，美国出台了一系列税收优惠政策，极大地促进了养老金投资的发展。此外，对长期资本利得实施所得税减免政策，使机构投资者愿意长期持有上市公司股票，积极参与上市公司治理。从次贷危机中恢复的美国资本市场，也从2009年3月起，开启了长达六年的慢牛。也正是在这一时期，美股市场的机构投资者得到了长足发展，美国家庭更倾向于将资金交给专业机构打理。

在美国资本市场信披制度趋严、违规成本加大的背景下，美国居民部门更多选择通过机构投资入市。股市高收益及居民资产配置中对共同基金、养老金资产配置比例的不断提升，为投资机构的发展创造了良好环境，共同基金、养老金等机构投资者持有股票比例大幅提升。

数据显示，2013年，以共同基金、退休金、保险金为主的机构投资者持有市值占比达61.6%;美国家庭投入机构投资者的资金增加了4820亿美元，而个人直接投入股票的资金减少了2990亿美元。