美国经验对中国寿险业资产配置的启示

【编者按】美国寿险业将“风险特征匹配”作为资产配置的基本原则。相比于美国寿险业资产配置的从容和淡定，中国寿险业资产配置显得相当茫然和浮躁。这一方面是因为其所面临的客观条件更困难，另一方面也是因为自身主观认识上存在着一定的误区。在投资市场环境变化的背景下，中国寿险业资产配置应从长期思维出发考虑应对之策。

自人保资产成立至今，中国保险资产管理行业只有短短十年发展历史。相比之下，美国保险业资产配置已有上百年经验，值得我们学习和借鉴。

美国寿险业资产配置强调“风险特征匹配”

美国寿险业资产配置的主要特征是，将“风险特征匹配”作为寿险业资产配置的基本原则。风险特征匹配是指：对于固定给付的负债，配置固定收益资产；对于客户自担风险的负债，才能配置风险较高的股票资产。2012年，美国寿险业1.73万亿美元的股票资产几乎全部集中于客户自担风险的独立账户下。独立账户下股票资产占比达到了79.4%；而一般账户下该比例仅为2.2%。“风险特征匹配”既是美国寿险业的投资理念，也是监管法规的要求。

特征之二，以创新应对市场变化，始终保持稳健经营的风格。上世纪末，美国股票市场出现大牛市，标普500指数从1990年底的330.22点上涨到1999年底的1469.25点，投资者风险偏好发生了明显变化。在这种情况下，美国寿险业适应市场需求进行了变额年金等产品创新，又设置独立账户管理该类资产并大量投资于股市，10年间股票资产从0.13万亿美元增至0.99万亿美元。这其中，投资盈亏均由客户承担，寿险公司通过费差和死差获得稳定的收益。

特征之三，通过拉长久期和适度承担风险提高债券收益水平。2012年，美国寿险业所持债券中，购买时期限在10年以上的占67.5%，总体平均为15.9年。同时，美国寿险业在债券等级选择上，并不固守零风险原则，而是注重获得足够的风险溢价。2012年美国寿险业持有债券中处于第一等级的比例为63.0%，第二等级为30.8%，第三等级至最低的第六等级(接近违约)合计占比6.2%。这两项策略提高了美国寿险业债券收益率。1983年至2012年的30年中，美国寿险业固定收益资产毛收益率有28年高于十年期国债，平均每年超越199bp；有28年超过穆迪评级为Aaa的企业债，平均每年超越75bp。

特征之四，注重另类投资风险控制，并以获得利息收入为目的。除股票、债券外，美国寿险业也投资于抵押贷款和不动产等其他资产。2012年，美国寿险业抵押贷款业务为0.35万亿美元。这些业务的风控措施主要有较好的抵押资产和较低的贷款抵押比，抵押品中商业地产占93.5%，贷款抵押比低于71%的资产达0.29万亿美元。在总额仅为305亿美元的不动产投资中，以“获得租金为目的”的比例占79%。谨慎投资于不动产并以获得租金为主要考量的理念，使得美国寿险业成功避开了次贷危机期间不动产价格大幅下跌的冲击。

中国寿险业资产配置的客观困难

从负债端看，中国寿险业的资金成本是非常高的。美国寿险业在养老险税收递延、健康险税前抵扣和保险给付金免征(少征)遗产税的政策支持下，始终立足于风险保障功能，负债成本较低，因此能够在“风险特征匹配”的前提下实现“收益率匹配”。

但中国寿险业一是没有税收优惠政策支持，二是脱离了风险保障功能而片面强调理财功能，导致负债成本超出了低风险固定收益资产所能提供的回报水平，这一点在银保渠道趸交业务上体现得尤为明显。过高的负债成本迫使中国寿险业资产配置违反“风险特征匹配”原则而到股票市场上冒险。这种冒险在2006年、2007年和2009年的股票牛市中获得了成功，又反过来推高了次年的负债成本，2007年、2008年和2010年正是中国寿险业负债成本较高的银保渠道业务发展最为迅猛的三年。

从投资端看，中国寿险业所面临的固定收益资产配置环境也不理想。相比于美国，中国债券市场不够发达。一是期限较短。十年期以上债券品种较少、供给有限，不但不利于寿险业拉长债券资产配置期限，甚至还出现“长债短配”的情况。二是风险较高。这在发行端体现为评级普遍偏高，在偿债端体现为较大程度地依靠政府隐性担保或者政府协调下的借新还旧。从2007年至2012年中国未发生一起债券违约，但这种非市场化行为中隐藏着政策变动的系统性风险。三是信用利差较小。2012年之前，AA级与AAA级5年期企业债到期收益率的利差长期处于1%以下，A级与AAA级利差长期处于4%以下。相比之下，2007年至2012年美国债券市场发生了近800起违约，这种散点式违约反而更有利于保险公司测度和防范信用风险，并获得足够的风险溢价来覆盖潜在损失。四是收益偏低。由于中国债券发行需经过行政审批、信用评级和机构承销，场内供给不足、中间环节较多、交易成本较高导致债券投资人收益率明显偏低。

中国寿险业资产配置的主观认识误区

除了客观因素，我们也还必须承认中国寿险业资产配置的不成熟，在许多重要理念上缺乏一以贯之的长期思维，呈现出强烈的顺周期特征。这一点无论是在股市、养老地产还是非标资产投资上，都表现得极为明显。下面对中国寿险业资产配置的一些基本理念进行再讨论。

关于资产负债间的相互驱动关系。中国寿险业负债单向驱动投资的业务模式是否正确？资产配置是否应当以覆盖负债成本为目标？答案是否定的，负债驱动不了资产。应当看到，寿险市场是一个中微观市场，而投资市场是一个更宏观的市场。投资收益高低受经济增速、企业盈利、货币政策、市场预期等更多变量的影响，并不以寿险业负债成本的高低为转移。因此，寿险业资产负债的相互驱动关系，只能是寿险业根据投资市场的低风险收益率来确定合理的负债成本，而无法强求投资收益必须覆盖过高的负债成本。负债对投资的驱动作用，更多地体现在资产配置的风险选择而非收益目标上。

对股票风险收益特征的认识。许多人认为：股票资产“长期”来看“收益更高”。这在相当程度上是受了资本资产定价模型“高风险高收益”结论的影响。但该结论是威廉.夏普等人以美国股市在1931年至1965年的表现进行实证分析得出的，而这段时间正是美国股市从大萧条底部持续复苏的过程。如果考察美国股市在1928年到2013年两个顶部之间的表现，标普500指数(含红利)年均复合增长率只有5.23%。此外，即便股市“更高收益”的结论成立，其所需要的“长期”也可能是寿险负债难于承受的。比如，美国经济大萧条后股市回到1928年的高点是在23年后，网络科技泡沫破灭后股市回到1999年的高点是在13年后，日本更是至今都未回到1989年的高点。因此，寿险业一般账户不宜配置股票资产。

中国寿险业资产配置环境的变化与应对

近年来，中国寿险业资产配置环境已经并仍在发生极大的变化。在负债端，“转型”成为寿险业发展的主旋律。有的公司已经“转型”成功，负债成本较低，但也有公司迫于现金流压力高息揽储，负债成本更高。在资产端，利率市场化提供了更多高利率的固定收益资产，同时也蕴含更多风险；保险投资“新政”放开了更多投资渠道，但也更考验投资能力。变化的环境下，寿险业资产配置应注意以下几个问题。

对当前的信用风险，既要避免成为最后接棒者，又要抓住机遇获取更高收益。信用风险具有周期性，当前风险是因过去几年盲目乐观造成的，但当前债务整顿环境下的许多有较高风险溢价的项目在未来看将会是非常安全的。毕竟，当货币体系从金银本位发展到政府信用本位以后，有自主货币发行权的国家不太可能因国内债务而陷入全面崩溃。

投资能力提升的重点在于加强风险管理能力，获得更高利息收益而非价差收益。加强风险管理能力并非指改变风险偏好，而是指同样风险下收益更高或同样收益下风险更低。基于财务、信评、法律、对冲等风险管理经验的投资能力建设与投资收益改善之间的确定性，远远高于基于价格预期的投资能力建设。

投资机制建设需进一步强化激励约束，重点是防范能力不足风险和道德风险。目前保险资产管理公司逆向激励严重，低薪酬、轻惩罚使人才易于流失、庸才难以淘汰。同时，固定收益资产尤其是非标资产缺乏公共定价，存在着信息、收益、风险等各种不对称，操作空间巨大。因此，投资行为必须以投资能力为边界，并坚决防范道德风险。